lissa_sex5 我国长端利率订价的国际比较

　　连年来lissa_sex5，奉陪我国经济转向高质料发展，经济结构转型深切鼓吹，无风险利率核心也呈现抓续回落态势。一般合计，利率水平的中期趋势既响应口头经济增速或广义老本呈文率的变化趋势，也受一国东说念主口结构、产业结构、宏不雅杠杆率等结构性要素的影响。从国际比较的视角来看，谈判影响利率订价的结构性要素的相反后，我国的无风险利率的订价是否合理？2024年末开启的新一轮化债程度又将怎样影响利率走势？此外，我国长端利率期限溢价的变化又隐含了哪些信息？本文旨在从不同角度的国际比较视角启航，对我国长端利率的订价及将来走势作出瞻望。

　　宏不雅经济角度下我国长端利率订价的国际比较

　　（一）经济增长与通胀对长端利率的影响比较

　　国外主要经济体的训戒标明，口头利率与口头经济增速拟合度较高。口头增长的代表性看法是骨子国内分娩总值（GDP） 增速和通货延长率。通过预判将来经济增长和通胀率的变化，来判断利率水平走势是国外债券阛阓的常见分析枢纽。从好意思国、日本、德国、英国等国度的训戒来看，10年期国债利率与口头经济增长走势举座具有强相关性且全王人水平接近。

　　从相关性角度分析，国债利率与经济增长、通胀的相关性有所不同。20世纪90年代后西方列国央行纷纷将通胀标的纳入计策框架，货币计策与通胀的关系因此建立起来。举例，1993年泰勒章程被好意思联储纳入制定货币计策的表面框架中，英格兰银行在1992年通知接收通胀标的制，欧洲央行在1998年也设定了保抓中期通胀率低于2%的标的，日本央举止了刺激糜掷与投资，在2013年选拔量化宽松计策，并通知引入通胀标的等。这导致好意思国、日本和欧元区的10年期国债利率与通胀的相关性要权贵高于与骨子增长的相关性（见图1）。国内则稍有不同，国债利率与经济增长的相关性比较通胀看法要略强。

　　从举座看，我国利率核心虽与口头增长高度相关，但全王人水平偏低。一方面，好意思国、日本和欧元区的10年期国债利率水平基本与口头增长核心接近，我国的国债利率全王人水平则耐久低于口头GDP增速；另一方面，我国的国债利率水平也低于经数据追思得出的训戒核心水平（见图2）。这一风光在谈判东说念主口结构、经济结构和货币计策操作特征后仍然存在。

　　（二）经济及东说念主口结构对长端利率的影响比较

　　1.东说念主口结构对长端利率的影响

　　全球训戒自大，东说念主口负增长与老龄化时时带来耐久利率下行压力。背后的作用机制是东说念主口负增长和老龄化带来劳能源供给缺少，并阻扰糜掷、投资需求，进而连累经济潜在增速。

　　证据聚会国东说念主口司统计，以65岁以上东说念主口占比预计老龄化程度，1950年以来，主要证实国度老龄化程度抓续演进。以列国老龄化加快的年份为原点T（好意思国2007年、英国2008年、德国1999年、法国2010年、日本1987年和中国2014年）进行对标，东说念主口老龄化参加加快阶段后，列国10年期国债利率有不同幅度的下行，抓续时间不尽疏通。在主要国度中，我国利率下行幅度最小，现在抓续时间长于英、好意思，但仍短于日本、德国。

　　从横向比较来看，我国长端国债利率低于疏通老龄化程度国度的平均水平。证据世界银行数据，2023年我国65岁以上东说念主口占比14.3%，畴前3年均值为13.8%。按照主要国度样本的截面数据追思模子看，对应的10年期国债利率应大体位于3%隔壁，我国利率水平低于这一训戒值（见图3）。

　　2.经济结构对长端利率的影响

　　产业结构也对利率水平具有紧要影响。从全球训戒看，跟着服务业占比擢升，经济增长核心下移，长端利率也将随之下行。好意思、英等国度服务业占比上升幅度最快的阶段也对应了国债利率大幅走低的阶段。一方面，服务业的发展时时伴跟着时刻跳跃和社会单干的细化，这有助于镌汰分娩成本，从而减缓通胀压力、压降利率水平；另一方面，与制造业比较，服务业对投资和债务融资的依赖度更低，服务业发展镌汰了全社会的债务融资需求，进而导致债务的价钱（利率）走低。

　　从横向比较来看，我国长端国债利率也低于访佛产业结构国度的平均水平。证据国度统计局数据，2023年我国服务业产值／GDP为54.6%，畴前3年均值为53.8%。全球主要国度样本的截面数据自大，该水平下对应的10年期国债利率水平在4%掌握，高于我国刻下利率水平（见图4）。

　　（三）货币计策对长端利率的影响比较

　　从国外训戒看，货币计策会指导长端利率变动。当实施零利率计策或相等规的宽松计策时，长端利率大要率趋势性下行，而激进的加息则会推动长端利率快速上行。计策利率的全王人水平对长端国债利率的全王人水平也有较强的指导后果。

　　举例，2020年3月，为嘱托新冠疫情冲击，好意思联储两度遑急降息，将基准利率降至0~0.25%，同期实施“无上限”量化宽松计策。10年期好意思债利率从2019年末的1.9%一度下落至0.6%掌握。而后大规模刺激计策、供给冲击和能源价钱飞腾导致好意思国通胀水平大幅上升，为督察物价舒适，好意思联储快速加息，计策利率一说念上调至5.25%～5.5%，推动10年期好意思债利率一度接近5%。

　　再如，日本央行在1990年钞票价钱泡沫落空后，开动选拔宽松的货币计策，1991—1995年，分9次将贴现利率从6%下调至0.5%，带动10年期国债利率趋势下行。而后日本经济长期未能开脱通缩阵势，并先后阅历亚洲金融危境、互联网泡沫破碎、全球金融危境的挑战，日本央行通过零利率、量化宽松（QE）、量化和质化货币宽松（QQE）、收益率弧线阻抑计策（YCC）等相等规货币计策加以嘱托，导致日本长端利率核心不断下行。

　　我国计策利率与国债利率之间也有着细腻筹谋。一方面，计策利率影响短端资金利率，通过债券阛阓投资者举止影响期限利差和长端利率；另一方面，计策利率向存贷款利率传导，并通过债券和存贷款利率间的比价效应传导至长端利率。因此从历史来看，色狼窝影院以7天逆回购利率为代表的计策利率亦然债券阛阓利率波动的核心。2020年以来，在中国东说念主民银行指导下，“阛阓利率围绕计策利率波动”的特征愈加昭着，背后体现了稳预期、稳杠杆、规定套利和促进利率阛阓化等多重货币计策考量。

　　连年来，10年期国债相对计策利率的期限利差总体老成，货币阛阓利率的渐渐下行对长端利率的下行具有考究的清楚力。从这方面来看，国内长端利率订价逻辑和国外有诸多雷同之处。

　　债务周期角度下我国长端利率订价的国际比较

　　（一）化债成为连年来计策紧要考量要素

　　畴前10余年，我国宏不雅杠杆率阅历了权贵的变化。证据中国社会科学院统计数据，2012—2016年，宏不雅杠杆率快速上升，年均擢升超15基点（BP）；2017—2019年，杠杆率趋于舒适，年均增长约2.7BP，初步已毕稳杠杆标的；2020年后，宏不雅计策有劲嘱托新冠疫情冲击，杠杆率进一步抬升，限度2024年三季度，杠杆率升至298.1%，较2019年末擢升51.5BP。总体看，我国宏不雅杠杆率阅历先升后稳的趋势，且在疫情冲击下自大出较强的韧性和调控智力。宏不雅杠杆率的上升对经济的影响是多方面的，既波及经济增长、债务可抓续性，也关系到计策空间和金融舒适性，需要抽象谈判和均衡。

　　化债计策想路渐渐明确。自2023年7月召开的中共中央政事局会议建议“制定实施一揽子化债决议”以来，财政部、中国东说念主民银行等部委及各级场所政府通过刊行特别再融资债、成立应洪流动性金融用具（SPV）、勾通金融机构置换重组存量债务等一系列财政金融“组合拳”，稳步鼓吹场所债务风险退缩化解功绩。2024年11月，我国实施大规模债务置换步伐，宇宙东说念主大常委会批准加多场所政府债务名额，意味着化债功绩想路出现根人性转念，参加主动化解、举座化解、颐养处治、兼顾发展的新阶段。

　　（二）化债的国际训戒

　　去杠杆经过中债务东说念主会天然减少开支。但是，一方的开销是另一方的收入，是以在经济总量层面，单纯知人善任开支反而容易导致收入增速下落和杠杆率被迫抬升。因此，去杠杆经过中的计策配合相等紧要。从国际训戒看，如下两类计策较为宽敞。

　　一是实行有劲的货币计策。其中，镌汰利率是最灵验的货币计策用具，不错镌汰债务功绩、饱读吹私东说念主部门加多投资和糜掷，从而刺激经济增长。证据桥水基金统计，全球21次“漂亮去杠杆”的训戒中，平均货币计策利率趋近于0。以好意思国2008年的训戒为例，证据好意思国商务部工业和安全局（BIS）偿债率数据，奉陪好意思联储大幅下调短端利率，私东说念主部门的偿债功绩（债务利息支付和摊销在收入中占比）在利率下落经过中昭着下行。

　　二是增强财政资金的介入。债务重组是去杠杆经过中的必要举措，有助于减轻债务东说念主的还款压力，改善其财务现象和抓续设想智力。央行货币计策推广敷陈中也提到要“支抓选拔债务重组等神情周转信贷存量”，“推动有必要的阛阓化出清”。但是，债权东说念主在重组经过中可能蒙受耗费，导致其贷款意愿下落，并进一步连累经济增长。为幸免这一现象，需选拔必要妙技擢升贷款东说念主偿付智力。证据桥水基金统计，在复古贷款东说念主偿付智力的计策用具中，银行重组／同一（占比81%）、老本重组（占比73%）、国有化（占比60%）等妙技出现频率更高，而这些步伐均需财政资金介入。

　　（三）去杠杆下长端利率的订价

　　最初，以债务可抓续视角来看，去杠杆条目长端利率稳步下行。2015年以来，跟着场所债的抓续刊行，中国社会科学院政府债口径的杠杆率在不到10年内从36%掌握抬升至刻下的60%掌握。场所专项债规模大幅扩张，每年新增专项债与众人预算赤字同日而言，政府部门付息压力有所败露。谈判专项债后，广义政府债的付息开销占广义财政收入的比重可能在将来10年触及10%，或卓越政府可容忍水平1。

　　为减缓政府付息压力，需抓续推动政府债融资利率下行。谈判到2024年11月宇宙东说念主大常委会批准一次性加多了6万亿元场所政府债务名额，12月召开的中央经济功绩会议强调“愈加积极的财政计策”。假定2025—2026年广义赤字率督察在10%，后续伴跟着置换债的罢手刊行、广义赤字率下落至8.5%隔壁，到2032年，如保证付息开销占财政开销的比重略低于10%，政府债存量付息成本需下行约100BP。

　　其次，从国际比较视角来看，在去杠杆的经过中，列国央行会大幅镌汰短端利率，推动收益率弧线举座下移。除货币计策外，常见的去杠杆计策还包括财政资金借入或其他支抓性计策，阛阓的经济预期和风险偏好可能发生变化，因此长端利率的下行幅度时时不足短端，出现期限利差扩大、收益率弧线陡峻化趋势。证据桥水基金分析国外去杠杆案例，在央行开启大幅降息后（绝大无数央行在2年以内将计策利率降至1%以下），10年期国债利率与计策利率的差值会在3个月掌握收复至0，并在1年掌握扩大至200BP掌握。

　　终末，从国内训戒看，畴前10余年，10年期国债与逆回购利率的利差在30~140BP间宽幅触动（见图5）。基于2024年12月中共中央政事局会议定调货币计策基调转向“限度宽松”，假定下一阶段我国央行愈加强调逆周期退换并进行有劲度的降息，将来2年计策利率调降100BP至0.5%，而期限利差在财政计策影响下可能扩大，使得10年期国债利率与逆回购利率利差达到100BP以上的水平，那么10年期国债利率的合理区间可能在1.5%～1.9%。

　　综上，在去杠杆的经过中，计策重点可能在于督察债务可抓续的底线，渐渐压降政府债付息成本，需要利率水平牢固调降；也可能选拔步伐昭着镌汰债务功绩，需要淘气度的货币计策和财政计策配合，期限利差可能扩大，收益率弧线将呈现陡峻化态势。谈判不同的去杠杆旅途，10年期国债利率核心均可能较刻下水平出现下移。

　　期限溢价模子角度下我国长端利率的国际比较

　　（一）国债期限溢价的估算模子

　　国债期限利差是长端利率与短端利率的差值，而期限溢价指耐久国债相关于短期国债的逾额呈文率，是长端利率和阛阓预期的将来短端利率平均水平之间的差值。若是阛阓预期短端利率督察刻下水平不变，那么期限利差和期限溢价数值特殊；但若是阛阓预期短端利率核心存在上行或下行趋势，那么期限溢价在分析长端利率订价方面则愈加精准。国际上频频接收仿射期限结构模子（ATSM）对期限溢价进行揣摸，该模子的基高兴趣是，假定利率弧线上的总计利率王人是几个潜在因子的线性函数，且不同期限的债券在风险疗养之后莫得套利契机。为擢升模子参数揣摸的可靠性，本文使用Hamilton和Wu（2012）的枢纽，并参登科金期限溢价模子（2021）的接头构建期限溢价模子，模子以国债利率为输入变量，通过对潜在风险因子和预期利率的估算，得出我国10年期国债利率期限溢价的揣摸值（见图6）。

　　模子想路如下：假定利率Yt可由潜在风险因子Xt线性暗示（1），Xt死守以θ为耐久均值、K为平均回应速度的特定的立时经过（2）。通过诈欺Ito引理对（1）进行微分，并结合（2）解出参数矩阵A和B，从而推导出Xt。Et(Xt+i)暗示对将来Xt+i的预期值（3），模子假定预期利率是风险因子的仿射函数，预期利率ERt(rt+i)则不错暗示为Et(Xt+i)的函数（4）。联立（3）和（4）得回预期利率，进而将债券利率与预期利率相减即可得期限溢价（5）。

　　（二）国债期限溢价分析及国际比较

　　基于测算所得的期限溢价，有以下分析。

　　1.连年来期限溢价昭着压缩，推动长债利率下行

　　上述模子测算扫尾自大，历史上我国10年期国债期限溢价耐久督察在1%隔壁波动，2023年后快速下行，限度2024年12月约为0.2%，处于历史最低水平。从趋势上看，2021年以来在耐久国债利率的下行中，短期利率预期变动的清楚力有限，期限溢价压缩是耐久债券利率下行的主要推能源量（见图7）。

　　2.期限溢价压缩与经济周期波动和国债投资需求增长筹谋

　　一般合计期限溢价的影响要素包括长债价钱波动风险和长债供求两类。本文登科响应长债风险和供求现象的看法构建多元追思模子，分析期限溢价下行的主要原因。最初，由于期限溢价是对投资者承担长端债券价钱波动风险的赔偿，因此当耐久债券的风险越大时，期限溢价越高。长债的主要风险来自经济景气及通胀风险，本文登科的宏不雅变量包括制造业采购司理东说念主指数（PMI）与糜掷者价钱指数（CPI）。其次，债券的供需现象是影响期限溢价的紧要要素。Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos（2010）从表面与实证两方面历练了国债期限溢价与国债净供给之间的关系，合计耐久国债净供给加多会延长套利者债券组合的久期，从而需要更高的期限溢价。本文在供给方面分辩尝试用10年期国债供给量以及占国债总供给的比例等变量，在需求方面，参照Fan等（2012）的作念法用贷款利率来响应营业银行投资于国债的契机成本。

　　如表1所示，从追思扫尾来看，模子举座拟合优度达74%，其中PMI和贷款利率对期限溢价具有较好的清楚力度，而国债供给等要素的影响并不权贵。可见，期限溢价的变动与经济周期波动及银行对国债确立需求加多存在较强的关联性。

　　3.谈判好意思国长债利率订价的特别性，我国期限溢价继续压缩的空间有限

　　中好意思期限溢价的走势已从2017年之前的同步转向背离，响应出中好意思两国经济周期和计策周期的分化（见图8）。从全王人水平上看，2017年以来好意思债期限溢价总体在0隔壁宽幅触动。尽管中期维度上好意思国长债期限溢价低于我国，但其背后存在一系列结构性要素的影响。其一辱骂老例货币计策操作，好意思联储量化宽松时，好意思债需求大增，导致期限溢价和利率下行。其二辱骂老例财政计策操作，比较于我国老成的财政计策，好意思国财政打开大合、波动较大，历史上好意思国财政盈余的变化与期限溢价变化具有较高的负相关性2（见图9）。其三是投资者结构相反，好意思债阛阓的参与者愈加全球化，全球储蓄富余加多了耐久好意思债阛阓的需求，压制了好意思债的期限溢价水平。因此，好意思国极低的期限溢价与其特别的宏不雅计策组合及好意思债特别的阛阓合位筹谋，天然中债期限溢价仍略高于好意思债，但骨子压缩空间已经不大。

　　综上，基于编削后的ATSM发现，受经济波动及配债需求的权贵影响，10年期国债的期限溢价从2021年的1%已降至现在0.2%的低位。从国际比较来看，天然好意思债期限溢价水平更低，但其背后受相等规计策及全球逾额储蓄的影响。在我国耐久国债期限溢价已处于历史全王人低位的情况下，后续进一步压降空间有限，长端利率的进一步下行主要依赖于短端利率预期。

　　本文从宏不雅经济、债务周期、期限溢价模子三个角度对我国长端利率订价进行了接头。从宏不雅经济角度来看，我国10年期国债利率略低于国际训戒自大的可比水平；通过ATSM揣摸的期限溢价亦处于历史较低水平。债务周期和化债计策为较低的长端利率水平提供了清楚。对比国外化债训戒，长端利率在这仍是过中受货币计策快速松开和弧线陡峻化的双重影响，总体上倾向触动下行。综上，国内利率可能仍有进一步下行空间，而主要能源来自短端利率的疗养。

　　（本文原载《债券》2025年2月刊lissa_sex5，作家：泰康钞票总司理兼首席推广官段国圣）